La Crisis Financiera de 2008, Desde los Cimientos: Por Qué Creíamos que las Casas Eran Seguras

El primero de una serie que examina la crisis financiera de 2008 desde la óptica de los bienes raíces: dónde nació, cómo se propagó y qué le dejó a los profesionales que hoy analizan y financian propiedades.

Si te dedicas a los bienes raíces, ya entiendes el activo que estuvo en el centro de la crisis financiera de 2008 mejor que la mayoría de los banqueros que estuvieron a punto de tumbar el sistema. Sabes lo que es una hipoteca, sabes que una propiedad genera flujo de caja, que un prestatario hace sus pagos, y que el préstamo está garantizado por algo real, algo que puedes recorrer, inspeccionar y valorar.

Esa intuición es justo el punto de partida de esta historia. Porque la crisis financiera de 2008 no arrancó con derivados exóticos ni con traders imprudentes. Arrancó con el activo más conocido y confiable de las finanzas estadounidenses: la hipoteca residencial. El colapso llegó cuando Wall Street levantó algo enorme y frágil sobre ese cimiento, convencida, como todos, de que el cimiento jamás se agrietaría.

En los próximos artículos quiero recorrer contigo esa maquinaria pieza por pieza, desde la hipoteca individual hasta el pánico global. Empecemos por la planta baja.

La Hipoteca que Ya Conoces

Una hipoteca residencial es una promesa simple. Un hogar pide dinero prestado para comprar una vivienda y se compromete a devolverlo, con intereses, durante muchos años. La propiedad respalda el préstamo. Si el prestatario deja de pagar, el prestamista puede quedarse con la casa. Durante décadas se consideró de lo más seguro que se podía prestar, y con razón: la gente hace lo que sea por conservar su hogar. Recortan en todo lo demás antes de atrasarse con la hipoteca.

Hasta aquí, nada de esto le suena raro a alguien de bienes raíces. La lógica de una hipoteca residencial es la de cualquier préstamo garantizado: pagos predecibles, un colateral tangible y un prestatario con todos los incentivos para cumplir.

El problema no nació con la hipoteca en sí, sino con lo que ocurría una vez otorgado el préstamo.

De un Préstamo a Miles: el Bono Hipotecario

Antes, el banco que otorgaba una hipoteca simplemente se la quedaba y cobraba los pagos durante treinta años. Eso cambió entre los años 70 y 80, cuando Wall Street, de la mano de los traders de Salomon Brothers y de una figura a la que suele llamarse el padre del mercado de bonos hipotecarios, Lewie Ranieri, dio con la forma de convertir las hipotecas en algo que se pudiera comprar y vender.

La idea era sencilla y, hay que decirlo, brillante. En vez de quedarte con una sola hipoteca, juntas miles en un mismo paquete (pool) y luego les vendes a los inversionistas un derecho sobre los flujos de caja que ese paquete genera. A medida que los propietarios de todo el país pagan su cuota mensual, ese dinero llega a quienes compraron el bono. Dicho de otro modo, un bono hipotecario (Mortgage Bond) no es un préstamo gigante: es un derecho sobre los pagos combinados de miles de hogares.

Y resolvía un problema real. Una hipoteca aislada es irregular e impredecible; junta miles y los números se suavizan. Que un prestatario en Ohio caiga en mora apenas se siente cuando siguen entrando los pagos de decenas de miles más. El paquete se percibe diversificado, casi estadístico, y esa sensación de seguridad fue lo que volvió tan atractivos estos bonos para inversionistas conservadores de todo el mundo.

La Verdadera Preocupación No Era la que Imaginas

Hay un detalle que revela qué tan seguro parecía todo esto al principio. En los años 80, el gran temor de quien invertía en bonos hipotecarios no era que los propietarios dejaran de pagar, sino que pagaran demasiado pronto.

El prestatario puede liquidar su hipoteca cuando quiera, normalmente refinanciando cuando bajan las tasas. Para el inversionista, eso significaba recuperar su dinero en el peor momento posible, justo cuando tocaba reinvertirlo a una tasa más baja. Toda la ingeniería temprana de estos bonos, incluida la práctica de partir los paquetes en capas llamadas tramos (tranches), se diseñó precisamente para manejar ese riesgo de prepago (prepayment risk). El incumplimiento casi ni se mencionaba.

Y la razón por la que el incumplimiento se veía tan lejano nos lleva a las dos instituciones que estaban, calladas, en el corazón del mercado hipotecario estadounidense.

Fannie, Freddie y el Peso de una Garantía Implícita

Los primeros paquetes que Wall Street convirtió en bonos no eran combinaciones aleatorias de préstamos. Se armaban según los estándares de un pequeño grupo de agencias respaldadas por el gobierno: Fannie Mae, Freddie Mac y Ginnie Mae. Si un préstamo cumplía sus criterios de monto y calidad crediticia del prestatario, calificaba. Y lo decisivo: los préstamos que ellas respaldaban cargaban, en la práctica, una garantía del gobierno. Si un propietario incumplía, la agencia le devolvía al inversionista hasta el último dólar. El riesgo de crédito (credit risk) quedaba fuera de la ecuación por diseño.

Vale la pena entender qué tan metidas estaban estas instituciones en la vivienda estadounidense, porque su historia es la de cómo el país convirtió el ser propietario en una especie de proyecto nacional. Fannie Mae nació en 1938, hija del derrumbe inmobiliario de la Gran Depresión y del New Deal de Franklin Roosevelt, con un mandato simple: comprarles los préstamos a los bancos para que estos pudieran volver a prestar, manteniendo el capital circulando hacia la vivienda. En 1968, con las cuentas federales apretadas por la guerra de Vietnam, Lyndon Johnson empezó a privatizar Fannie, y en 1970 nació su rival, Freddie Mac, para hacerle compañía.

Eran híbridos extraños, ni del todo públicas ni del todo privadas. No originaban préstamos por su cuenta: los compraban y los garantizaban, y con las décadas crecieron hasta volverse colosales. Para los años 90, el alcance de Fannie Mae era tal que su director ejecutivo llegó a presumir, según relata Andrew Ross Sorkin en Too Big to Fail, que la firma era “el equivalente a un sistema de Reserva Federal para la vivienda”. En su mejor momento, Fannie y Freddie poseían o garantizaban cerca del 55 por ciento de un mercado hipotecario de USD 11 billones (11 millones de millones de dólares).

Y aquí viene el punto sutil y decisivo. El gobierno nunca prometió formalmente respaldar a Fannie y Freddie. El respaldo era implícito. El mercado dio por hecho que estas instituciones eran tan centrales para la economía, tan parte del tejido de la vivienda del país, que Washington jamás las dejaría caer. Esa convicción era tan firme que su deuda se negociaba como si fuera tan segura como un bono del Tesoro estadounidense, con una calidad crediticia muy superior a la que sus propios balances podían sostener por sí solos. Los inversionistas no le ponían precio a las empresas, sino a la certeza de que los contribuyentes estaban detrás.

Esa garantía implícita es una de las ideas más importantes de toda la serie. Una suposición que nunca se firmó, que nunca se prometió en papel, terminó siendo uno de los muros de carga de las finanzas globales. Quédate con esa idea, porque veremos el mismo patrón repetirse una y otra vez conforme avance la historia: la confianza apoyada en algo que nadie llegó a decir en voz alta.

La Suposición que Sostenía Todo por Debajo

Debajo de todo esto descansaba una segunda creencia que nadie ponía en duda, y era todavía más de fondo: que los precios de la vivienda, mirados en el conjunto del país, no caen.

Un mercado local podía enfriarse. Un pueblo industrial podía venirse abajo al cerrar su fábrica. Una burbuja regional podía inflarse y reventar. ¿Pero una caída simultánea, en todo el país, con todos los mercados desplomándose a la vez? Eso no pasaba desde la Gran Depresión, y para fines prácticos los modelos lo daban por imposible.

Y no era una idea de unos cuantos: venía desde la cúspide. Como cuenta Michael Lewis en The Big Short, el inversionista Michael Burry retomó la promesa de Alan Greenspan de que los precios de la vivienda no eran “propensos a burbujas, ni a deflaciones importantes, a escala nacional”, y la tildó, sin más, de “ridícula”. Burry recurrió a la historia: durante la Gran Depresión de los años 30, los precios de la vivienda en Estados Unidos se habían desplomado en todo el país. La caída nacional que todos daban por imposible ya había ocurrido una vez.

Y esa creencia cumplía una función concreta. Era la razón por la que se suponía que la diversificación geográfica volvía a un paquete de hipotecas casi a prueba de balas. Si los préstamos venían a la vez de California, Florida, Texas y Michigan, una caída en cualquiera de esos mercados quedaría compensada por la estabilidad de los demás. Lo malo y lo bueno siempre terminarían cancelándose. Un paquete repartido por todo el país era, bajo esa lógica, casi incapaz de sufrir pérdidas catastróficas, porque la catástrofe exigía que todas las regiones cayeran juntas, y eso era precisamente lo único que todos juraban que nunca pasaría.

Fíjate en lo que esa suposición hacía sin que nadie lo notara. Convertía el riesgo de crédito, el riesgo de que los prestatarios dejen de pagar, en algo casi teórico. Si los precios siempre suben, un prestatario en apuros siempre puede vender o refinanciar. El colateral se sigue apreciando, así que el prestamista queda protegido incluso cuando el prestatario falla. Los precios al alza de la vivienda eran la red de seguridad debajo de toda la estructura.

Era una creencia que sonaba razonable. Fue también la suposición más cara de la historia financiera moderna.

Hacia Dónde Va Todo Esto

A principios de los 90, la maquinaria estaba por apuntar hacia un terreno nuevo. La misma lógica de titularización (securitization) que se había usado con préstamos seguros y respaldados por el gobierno se extendería a prestatarios que no calificaban para garantía alguna. Y el propósito también cambió: de ayudar a las familias a comprar vivienda se pasó a permitirles endeudarse contra el patrimonio (equity) de la casa que ya tenían. Para el final de la década, hasta las propias Fannie y Freddie, presionadas políticamente para ampliar el acceso a la vivienda, se meterían en el subprime, asumiendo justo el riesgo que sus orígenes conservadores buscaban evitar.

Ese giro, de prime a subprime, es donde el cimiento empezó a llenarse de grietas finas. Y es ahí donde retomaremos en la Parte 2, siguiendo a la hipoteca mientras se empaqueta, se trocea y se vende, para ver cómo los incentivos de cada eslabón de la cadena se fueron pudriendo en silencio.

Por ahora, quédate con la idea de fondo: la crisis de 2008 no fue, en su raíz, una historia de derivados. Fue la historia de un activo conocido y confiable, la hipoteca residencial, y de una serie de suposiciones a su alrededor (que los precios siempre suben, que los contribuyentes siempre respaldan a los gigantes) que el mundo financiero entero había dejado de cuestionar.

Fuentes y Lecturas Recomendadas

Esta serie se apoya en dos obras que, leídas juntas, cuentan el lado humano de la crisis de 2008. Si quieres el relato completo, ve a los originales:

Lewis, Michael. The Big Short: Inside the Doomsday Machine. W. W. Norton, 2010.

Sorkin, Andrew Ross. Too Big to Fail. Viking, 2009.