Cuando las Apuestas Superaron al Mercado: Crisis Financiera del 2008, Parte 4
Parte 4 de mi serie recorriendo la crisis financiera de 2008 desde la óptica de los bienes raíces, y la parte donde entran en escena los credit default swaps. Si recién te sumas, en la Parte 1 miré por qué se le tuvo tanta confianza a la hipoteca, en la Parte 2 seguí un pago hipotecario a lo largo de toda la cadena y vi cómo el riesgo se le iba soltando a cada uno de los que lo tocaban, y en la Parte 3 abrí la torre: los tramos, los CDOs y el supuesto de correlación que permitió que las calificadoras aprobaran todo. Aquí quiero seguir qué pasó cuando la máquina se quedó sin hipotecas de las que alimentarse y el mercado empezó a fabricar la exposición por su cuenta. Esa es la historia del credit default swap, del CDO sintético y de la única aseguradora que terminó del otro lado de una porción extraordinaria de todo aquello.
La Parte 3 terminó con un problema de apetito. Para mediados de la década, la máquina de CDOs necesitaba más tramos triple-B de los que el mercado hipotecario alcanzaba a originar, incluso con los estándares de originación ya por el piso. Dejé ese hueco abierto a propósito, porque la forma en que Wall Street lo cerró es la pieza de ingeniería más determinante de toda la historia.
Si los préstamos no existen en cantidad suficiente, dejas de esperar préstamos. Construyes un instrumento cuya economía es idéntica a la de ser dueño del préstamo, sin que haya préstamo alguno de por medio. Y una vez que puedes hacer eso, el tamaño de la apuesta deja de estar limitado por el tamaño de aquello sobre lo que apuestas.
La Garantía que Ya Conoces
Empecemos por algo familiar en bienes raíces comerciales, porque la idea de fondo no tiene nada de exótica.
Hay dos maneras de quedar expuesto a un edificio. Puedes comprarlo, lo que exige capital, aparece en tu balance y te vuelve dueño tanto del lado bueno como del malo. O puedes firmar una garantía sobre el edificio de otro. Esa segunda posición no requiere poner dinero por adelantado. Genera ingreso por comisión. Casi no se nota en tus estados financieros. Y te vuelve económicamente responsable de una pérdida que no vas a ver venir hasta que llegue.
Un credit default swap es esa segunda posición, formalizada y negociable. Y como con cualquier garantía, la pregunta que importa nunca es si el documento está bien redactado. Es si quien lo firmó puede pagar de verdad cuando llegue el día.
Qué Es Realmente un Credit Default Swap
Michael Lewis lo dice sin rodeos: no era un swap en absoluto. Era una póliza de seguro, normalmente escrita sobre un bono corporativo, con pagos de prima periódicos y un plazo fijo.
La mecánica es un contrato bilateral entre dos partes. Una de ellas, quien compra la protección, paga una prima cada período. La otra, quien la vende, debe un pago contingente si le ocurre un evento de crédito definido a un bono de referencia. Si no pasa nada, el vendedor se queda con las primas y el comprador no compró más que tiempo.
Esa descripción es exacta, pero se queda corta con lo que el instrumento realmente es. El seguro sirve como primera analogía porque resulta familiar. La analogía precisa, la que te dice cómo se comporta el instrumento bajo presión, es una opción.
Una opción put es un contrato que le da a quien la tiene el derecho de vender algo a un precio acordado de antemano. Supón que eres dueño de un edificio y alguien firma un acuerdo que te permite vendérselo en diez millones de dólares en cualquier momento de los próximos tres años. Estás sosteniendo un put, y pagaste algo por ese derecho. Si llegado el momento el edificio vale doce millones, dejas que el acuerdo venza y pierdes solo lo que pagaste por él. Si el mercado se viene abajo y el edificio vale seis millones, ejerces, vendes en diez, y la persona del otro lado absorbe los cuatro millones de diferencia. Tener ese derecho se llama estar long en un put: tu pérdida tiene tope en lo que pagaste, y la posición rinde cuando las cosas van mal. Haber vendido ese derecho es estar short en un put: cobras por adelantado, y eres quien termina comprando en diez un edificio que vale seis.
Ahora mira qué recibe quien compró protección cuando ocurre un evento de crédito. En un contrato de liquidación física, entrega el bono en default y recibe su valor facial completo en efectivo. Le está vendiendo ese bono a la par a alguien que se comprometió de antemano a comprarlo a la par. Eso es un put, ejercido. El pago se ve así:
Pago a quien compra protección = max( Par − Valor de recuperación, 0 )
Si el bono paga completo, el valor de recuperación es la par, la diferencia es cero y la opción vence sin valor. Si el bono entra en default y recupera cuarenta centavos por dólar, el pago es de sesenta centavos por cada dólar de nocional. La prima es la prima de la opción, solo que repartida a lo largo de la vida del contrato en lugar de pagarse por adelantado.
Así que las posiciones se ordenan solas. Quien compra protección está long en un put sobre el bono de referencia, con precio de ejercicio en la par: costo conocido, pago contingente. Quien vende protección está short en ese mismo put: ingreso estable por primas, y una obligación que sigue invisible justo hasta que deja de serlo.
Una vez que lo ves así, el comportamiento de todos en esta historia se vuelve más fácil de anticipar, porque ya sabemos cómo se comportan las posiciones short en puts. Parecen dinero gratis durante largos períodos. Producen utilidades suaves y positivas trimestre tras trimestre. Y cargan una cola que aparece toda de golpe, en el único escenario que el vendedor venía descartando.
Lewis da un ejemplo concreto que vale la pena mirar con calma. Podrías pagar $200,000 al año por un credit default swap a diez años sobre $100 millones en bonos de General Electric. Tu pérdida máxima en todo el plazo es de $2 millones, la suma de todas las primas. Tu ganancia máxima es el nocional, $100 millones.
Razón máxima de pago = nocional ÷ primas totales pagadas
Para esa operación, $100 millones divididos entre $2 millones son 50 a 1.
Para mí, esa razón explica casi todo sobre quién terminó de cada lado de estos contratos. Cincuenta a uno atrae a gente que busca una manera barata de tener razón sobre algo poco frecuente. El otro lado de cincuenta a uno atrae a gente que necesita mostrar utilidades este trimestre y está dispuesta a vender un billete de lotería para lograrlo.
Lo que la Prima del Credit Default Swap Estaba Diciendo en Realidad
Aquí es donde encontré la ingeniería más reveladora, porque la prima de un credit default swap no es un precio arbitrario. Es una afirmación sobre probabilidad, y se puede leer al revés.
Piensa en lo que hace quien vende protección cuando fija un precio. Va a cobrar una prima todos los años. A cambio, debe un pago si hay un default. Para no perder ni ganar, lo que cobra tiene que igualar lo que espera pagar.
Dos cosas determinan lo que espera pagar. La primera es qué tan probable es el default, llamémosla p. La segunda es cuánto pierde cuando ocurre, y eso no es el nocional entero, porque los bonos en default rara vez valen cero. Los tenedores suelen recuperar algo en la quiebra. Si la tasa de recuperación es R, su pérdida dado el incumplimiento es (1 − R) por cada dólar de nocional.
Entonces su pago anual esperado, por dólar de nocional, es la probabilidad multiplicada por la pérdida:
Pago anual esperado = p × (1 − R)
Iguala eso al spread anual s que está cobrando, y despeja la probabilidad:
p ≈ s ÷ (1 − R)
Esa es la relación que los traders de crédito usan todo el tiempo, y vale la pena interiorizarla porque convierte un precio en un pronóstico. Sea lo que sea que el mercado cobre por asegurar algo, divídelo entre la pérdida dado el incumplimiento y tienes la probabilidad anual implícita que el mercado le asigna a que eso falle.
Mete los números de General Electric en la fórmula. Una prima de $200,000 sobre $100 millones de nocional es un spread de 20 puntos básicos, o 0.20 por ciento al año. El crédito corporativo asume por convención una recuperación cercana a cuarenta centavos por dólar, así que la pérdida dado el incumplimiento es 0.60. Divide 0.0020 entre 0.60 y la probabilidad anual implícita de default es de alrededor de 0.33 por ciento. Para General Electric en 2005, eso era defendible. Un tercio de uno por ciento al año es el mercado diciendo que esta empresa quiebra más o menos una vez cada tres siglos.
Ahora deja la fórmula exactamente como está y cambia solo lo que el swap referencia. En lugar de General Electric, el bono de referencia es un tramo subprime triple-B-minus, el mismo de la Parte 3 que se va a cero apenas las pérdidas acumuladas del paquete subyacente llegan a un 7 por ciento.
La fórmula no tiene manera de saber que algo cambió. Toma el spread que le des y devuelve una probabilidad implícita con la misma seguridad. Pero los dos insumos dejaron de ser confiables, y el que de verdad se rompe es la tasa de recuperación.
R venía prestada de la quiebra corporativa, donde describe un proceso ordenado: una empresa falla, los acreedores hacen fila y hay activos para repartir entre ellos. Un tramo borrado no funciona así. Un tramo no es un derecho sobre activos. Es una posición en una cascada de pagos, y una vez que las pérdidas se comieron su punto de adhesión no queda nada que reclamar. La recuperación no es de cuarenta centavos. Está más cerca de cero.
Lo que significa que la pérdida dado el incumplimiento no era 0.60. Era casi 1.00. Mete el número honesto en la misma ecuación y ese mismo spread implica una probabilidad de default mucho menor de la que el vendedor creía que le estaban pagando por aceptar. El error de precio no vino de una aritmética mala. Vino de arrastrar un parámetro a través de una frontera donde había dejado de significar algo.
Lo que me llama la atención es que esta es la falla de la Parte 3 con ropa nueva. Allá el insumo inobservable era la correlación. Aquí es la recuperación. Las dos veces, una ecuación limpia hizo un trabajo honesto sobre un número que nadie tenía fundamento para creer.
El Contrato Mismo Hubo que Construirlo Primero
Nada de esto estaba en un estante esperando a ser usado. Lewis cuenta que Michael Burry llegó a la idea desde una dirección insospechada: leyendo un libro técnico sobre derivados de crédito, y un pasaje sobre la creación de los primeros credit default swaps corporativos en J.P. Morgan a mediados de los años noventa.
El problema de Burry era que no podía vender casas en corto. Podía vender en corto acciones de constructoras, pero eso era indirecto, caro y mal calibrado en el tiempo, porque una acción puede seguir siendo irracional más tiempo del que un fondo puede seguir siendo solvente. El credit default swap le resolvió el problema del timing, porque le permitía sostener una posición con un costo anual conocido y simplemente esperar.
Pero los credit default swaps sobre bonos hipotecarios no existían en forma estandarizada. La International Swaps and Derivatives Association ya tenía términos para los corporativos, y un bono corporativo es un objeto comparativamente simple: paga, o entra en default. Un bono hipotecario amortiza, se va pagando con el tiempo, y no falla en un único evento binario sino que se desangra. El contrato mismo hubo que rediseñarlo antes de que la operación pudiera siquiera existir.
Ese detalle me parece esclarecedor. El instrumento que terminó multiplicando la crisis no fue un resquicio con el que alguien tropezó. Fue construido a propósito, negociado y documentado por gente de ambos lados que entendía exactamente qué estaba armando.
El CDO Sintético: Cuando las Apuestas Superaron al Mercado
Ahora los dos hilos se juntan, y este es el centro de la Parte 4.
Lewis expone la aritmética sin adornos. Para generar mil millones de dólares de exposición subprime triple-B, Goldman Sachs no necesitaba originar cincuenta mil millones en préstamos hipotecarios. Necesitaba encontrar a un pesimista dispuesto a elegir cien bonos triple-B distintos y comprar diez millones de dólares en credit default swaps sobre cada uno. Junta ese paquete y tienes un CDO sintético, un CDO armado con nada más que credit default swaps.
La razón por la que esto funciona es que el swap es un clon económico. La prima que paga quien compra protección imita el spread que habría ganado un tenedor real del bono. La pérdida que absorbe quien la vende si los bonos se echan a perder replica la pérdida que habría sufrido ese tenedor real. Mismo dinero que entra, mismo que sale, mismo riesgo. Lo único que falta es la hipoteca.
El pesimista que compra protección está long en un put. Alguien tiene que estar short en ese put, y en un CDO sintético ese alguien es el inversionista que compra las notas del CDO. Está vendiendo protección sobre los bonos de referencia, cobrando la prima como su cupón, y absorbiendo las pérdidas si esos bonos fallan. Está short en el put, y por eso mismo su posición replica ser dueño de un CDO de efectivo. El tenedor de un CDO de efectivo también gana un spread mientras todo está tranquilo y se come las pérdidas cuando deja de estarlo. Estar short en un put y estar long en un bono riesgoso tienen la misma forma.
Queda el estructurador en el medio. El banco que arma y vende el CDO sintético se ubica del lado long del put en esa pata en particular, porque le está comprando protección al vehículo que él mismo creó. Pero en el caso corriente no está tomando ninguna postura sobre la vivienda. Le vendió protección al pesimista y le compró protección a los inversionistas del CDO. Las dos patas apuntan en direcciones opuestas y se cancelan, y el banco se queda con la diferencia entre lo que cobra de un lado y lo que paga del otro. Los traders llaman a esto llevar un libro compensado. Es intermediación y no especulación, y es una función genuinamente útil: el pesimista consigue su cobertura, el inversionista hambriento de rendimiento consigue su cupón, y el intermediario cobra por conectar a dos personas que jamás se habrían encontrado.
Pero fíjate en lo que un libro compensado le hace a los incentivos. Si ganas un diferencial en cada contrato que armas y no cargas riesgo direccional, lo racional es armar la mayor cantidad de contratos posible. El volumen es todo el negocio. Nada en ese arreglo se pregunta si el mundo necesita otros cien millones de dólares de exposición a los mismos cien bonos.
Fíjate también en lo segundo: que quedarse compensado era una elección. El estructurador podía guardarse el long put en vez de pasarlo, que es otra forma de decir que podía tomar el lado del pesimista mientras le vendía a sus clientes el lado contrario. Lewis reporta que los traders de Goldman registraron ganancias de entre mil quinientos y tres mil millones de dólares. Eso no es ingreso de intermediación.
Hay una propiedad más del libro compensado que vale la pena sembrar aquí. Un libro compensado solo está compensado si ambas contrapartes pagan. El banco está short en un put frente al pesimista y long en un put frente a los inversionistas del CDO, y en el papel esos dos se cancelan perfectamente. Si la parte del lado long no cumple, la cancelación deja de funcionar y el banco se encuentra de golpe sosteniendo un short put descubierto que nunca quiso tener. Todas las instituciones de este mercado llevaban libros que parecían planos, y todas estaban planas únicamente bajo el supuesto de que todos los demás eran solventes.
Lo que nos lleva a la consecuencia que hace a esta parte de la historia distinta de todo lo anterior. Un CDO de efectivo está limitado por la realidad física: alguien tiene que conseguir prestatarios, otorgar préstamos y fondearlos, y en Estados Unidos hay una cantidad finita de prestatarios. Un CDO sintético no está limitado por nada, salvo por la disposición de dos partes a firmar. Los mismos cien bonos triple-B podían ser referenciados por diez CDOs sintéticos, o por cincuenta. El mercado subprime subyacente tenía un tamaño finito. Las apuestas apiladas encima, no.
Lewis compara el mercado resultante con fantasy football, una imitación inofensiva del mundo real, y después señala dónde se rompe la analogía. En fantasy football la liga imaginaria no quiebra a nadie. Aquí, cada contrato sintético creaba una obligación real entre dos instituciones reales. El riesgo no se transfirió. Se copió, y cada copia aterrizó en los libros de alguien.
Quién Estaba del Otro Lado
Burry razonó que solo una entidad calificada triple-A podía estar escribiendo esta protección sin poner dinero y sin hacer preguntas. Tenía razón. Era AIG, y en concreto una unidad llamada AIG Financial Products, que Lewis describe como fundada en 1987 por gente que venía de la operación de Michael Milken en Drexel Burnham.
Bajo Joe Cassano la unidad era confiablemente rentable. Lewis sitúa sus utilidades del orden de $300 millones al año, cerca del 15 por ciento de las utilidades totales de AIG. Como yo lo leo, ese número explica buena parte del silencio institucional alrededor de la unidad. Un negocio silencioso que aporta el 15 por ciento de las utilidades del grupo no recibe preguntas incómodas.
Lewis describe lo que vino después como un cambiazo en dos etapas. La etapa uno tomó un modelo construido para riesgo de crédito corporativo y lo apuntó hacia el riesgo de crédito de consumo: préstamos estudiantiles, préstamos de auto, arrendamiento de aeronaves, saldos de tarjetas de crédito. La justificación era la diversificación. Prestatarios distintos, circunstancias distintas, lugares distintos, poco probable que se deterioren todos a la vez.
La etapa dos, que empieza cerca de finales de 2004, reemplazó esos paquetes mixtos de consumo por paquetes formados por nada más que hipotecas subprime estadounidenses.
Lee esas dos etapas en orden y el problema es inconfundible. Toda la justificación intelectual del modelo era la diversificación. La etapa dos borró la diversificación y se quedó con el modelo. Es el supuesto de correlación de la Parte 3 otra vez, migrando de una hoja de cálculo de una calificadora al libro de una aseguradora, y volviéndose más equivocado en el camino.
Hay que reconocerle algo a AIG, y esto complica la versión fácil de la historia: Andrew Ross Sorkin registra que para finales de 2005 AIG dejó de asegurar valores que contuvieran tramos subprime. Vieron algo y dejaron de escribir negocio nuevo. Vale la pena detenerse en el momento. Según el índice nacional de precios de vivienda de la FHFA, los precios subieron alrededor de 11 por ciento en 2005 y alrededor de 4.5 por ciento en 2006. AIG dio un paso atrás casi exactamente cuando la apreciación nacional estaba por caer más de la mitad. Quien tomó esa decisión estaba leyendo bien el mercado. No sirvió de nada, porque el libro ya escrito no se podía deshacer, y era enorme.
Por Qué los Credit Default Swaps No Eran un Seguro
Una compañía de seguros, hablando con propiedad, hace tres cosas. Mantiene reservas contra los siniestros esperados. Diversifica entre riesgos que no se mueven juntos. Y le responde a un regulador por suficiencia de capital, así que alguien independiente verifica si puede pagar de verdad.
AIG Financial Products no hacía ninguna de las tres, y hay tres razones estructurales por las que la protección que vendía era más débil de lo que parecía.
La primera es que no se apartaba capital. La propia deducción de Burry era que solo una entidad triple-A podía asumir este riesgo sin poner dinero. La calificación estaba funcionando como sustituto de las reservas.
La segunda es el riesgo de contraparte. Los credit default swaps son contratos bilaterales negociados en privado. Son ilíquidos, con un mercado secundario muy delgado, y la documentación a menudo restringe transferir la posición. La protección es una promesa, y una promesa vale exactamente la solvencia de quien la hizo. Cada comprador que creyó haber eliminado su riesgo hipotecario en realidad lo había cambiado por riesgo AIG.
La tercera es la invisibilidad. Como estas exposiciones quedan fuera de balance, una firma puede acumular una posición enorme sin que aparezca en la contabilidad, al punto de que ni la propia firma tiene un cuadro confiable de lo que está cargando. El mismo Cassano, en una llamada con inversionistas de 2007 que recoge Sorkin, se refirió a disputas por llamadas de colateral con contrapartes y a la opacidad del mercado en el que estaba operando.
Pero el mecanismo de colateral es donde vivía el riesgo de verdad, y es la pieza que no había entendido bien hasta trabajarla.
Estos contratos no decían que AIG pagaría cuando un bono entrara en default. Decían que AIG entregaría colateral, es decir efectivo o valores, a medida que el valor de mercado de la protección que había vendido se moviera en su contra. A grandes rasgos:
Colateral adeudado ≈ (spread actual − spread del contrato) × duración × nocional
Tomemos los términos de a uno. El spread del contrato es lo que AIG acordó cobrar cuando escribió la protección, fijo por toda la vida de la operación. El spread actual es lo que esa misma protección cuesta hoy en el mercado. Si asegurar esos bonos costaba 50 puntos básicos cuando AIG firmó y cuesta 500 hoy, AIG está short en protección a un precio que quedó muy fuera de mercado, y esa brecha es una pérdida viva en el papel. La duración convierte esa brecha anual en un valor presente, porque el desajuste se repite todos los años hasta que el contrato vence. El nocional es el monto facial referenciado, el multiplicador que convierte un spread medido en centésimas de punto porcentual en una cifra medida en miles de millones.
Ahora fíjate en lo que falta en esa expresión. No hay ningún término de default. Nada de esto exige que un solo propietario deje de pagar una sola cuota. Basta con que los spreads se abran, y los spreads se abren por miedo, por ventas forzadas, por un titular malo. A AIG podían obligarla a entregar miles de millones en efectivo sobre una cartera en la que cada préstamo subyacente seguía al día.
Hay una segunda característica que lo empeora. Lo que AIG debía también estaba atado a la propia calificación crediticia de AIG, así que la estructura contiene un lazo que se muerde la cola. Una baja de calificación te obliga a entregar efectivo. Entregar efectivo te drena la liquidez. Drenarte la liquidez es justo lo que invita a la siguiente baja de calificación.
Las cifras que reporta Sorkin lo hacen concreto. Una sola baja de un escalón en la calificación de AIG podía disparar una llamada de colateral de alrededor de $10,500 millones. Si la segunda calificadora seguía, cosa que todos esperaban, la cifra subía a unos $13,300 millones.
Esa es la frase que yo subrayaría de toda esta parte. Una empresa puede quedar destruida por un libro de seguros mucho antes de que ocurra ninguno de los eventos asegurados.
Hacia Dónde Va la Historia
De aquí salen dos hilos.
El primero va a la Parte 5. Todas las estructuras descritas hasta ahora, los tramos, los CDOs, los CDOs sintéticos y la protección que AIG escribió contra todos ellos, descansan sobre el mismo supuesto: que las pérdidas se mantendrían moderadas y no llegarían todas juntas. La Parte 5 es donde los estándares de originación ceden por completo y ese supuesto se topa con un mercado de vivienda nacional en caída.
El segundo va a la Parte 6. Como los credit default swaps eran contratos bilaterales privados, no existía un registro central de quién le debía qué a quién. Cada institución conocía sus propias posiciones y solo podía adivinar las de todos los demás. Cuando un nodo grande finalmente falló, la pregunta que congeló al sistema no fue cuánto dinero se había perdido. Fue que nadie lograba descifrar quién estaba respaldando a quién.
Por ahora, lo que yo me llevo de esta parte es el desplazamiento que describe. Hasta la Parte 3, el riesgo del sistema estaba atado a hipotecas reales sobre casas reales, y por lo tanto era finito. Con el credit default swap, la exposición se soltó del colateral por completo. Las apuestas se podían copiar tantas veces como dos partes estuvieran dispuestas a firmar, y cada copia era real.
Fuentes y Lecturas Recomendadas
Esta serie se apoya en dos obras que, leídas juntas, cuentan el lado humano de la crisis de 2008. Si quieres el relato completo, ve a los originales:
Lewis, Michael. The Big Short: Inside the Doomsday Machine. W. W. Norton, 2010.
Sorkin, Andrew Ross. Too Big to Fail. Viking, 2009.
