Cómo se Construyó la Torre: Crisis Financiera del 2008, Parte 3

Parte 3 de mi serie recorriendo la crisis financiera de 2008 desde la óptica de los bienes raíces. Si recién te sumas, en la Parte 1 miré por qué se le tuvo tanta confianza a la hipoteca, y en la Parte 2 seguí un pago hipotecario a lo largo de toda la cadena para ver cómo el riesgo se le iba soltando a cada uno de los que lo tocaban. Aquí quiero abrir la maquinaria que usaba el banco de inversión una vez que tenía ese flujo de pagos en la mano: los CDOs y los tramos (tranches), la matemática de la subordinación, el supuesto de correlación y las calificaciones. Todo eso junto es lo que permitió que las hipotecas más riesgosas de Estados Unidos llevaran el mismo sello AAA que la deuda del Tesoro estadounidense.

Al final de la Parte 2 dejé un pago dentro de un banco de inversión y prometí que ahí empezaba la verdadera ingeniería. Ya habíamos seguido ese pago mensual desde la casa de un propietario hasta un inversionista al otro lado del mundo, viendo cómo soltaba riesgo en cada parada. Lo que quedó pendiente, y es justamente lo que vengo a desarmar en esta entrega, es el paso más importante de todos: antes de que ese bono pudiera venderse, alguien tenía que construirlo. Y la manera en que se construía explica por qué un montón de préstamos subprime terminaba llevando la misma calificación que la deuda más segura del planeta. Esta parte es más técnica que las dos anteriores, y lo es a propósito. La ingeniería es donde vive la historia.

Abramos la máquina.

La Cascada que Ya Conoces

Si trabajas en bienes raíces comerciales ya entiendes la idea de fondo, aunque nunca hayas tocado un bono hipotecario. Piensa en la estructura de capital (capital stack) de cualquier operación. La deuda senior cobra primero, la deuda mezzanine se forma detrás, y el capital común (common equity) va al final de la fila y se come la primera pérdida. Ese orden no es un detalle administrativo, es de lo que se trata todo. Cada capa ocupa un lugar distinto en la cascada de pagos (payment waterfall) y, a cambio, gana distinto y arriesga distinto.

Un bono hipotecario funciona con la misma lógica. Agarra el paquete (pool) de miles de préstamos de la Parte 2 y, en vez de dejar pasar cada pago intacto, corta los flujos de efectivo en capas. Lewis lo describe como una torre. Los pisos de arriba cobran primero y son los últimos en sufrir pérdidas, así que reciben la mejor calificación y el cupón más bajo. Los de abajo cobran al final y absorben las primeras pérdidas, y a cambio de esa exposición reciben la peor calificación y el rendimiento más alto.

A esas capas se les llama tramos (tranches), del francés para rebanada. La estructura se rige por un juego de reglas que la industria llama cascada (waterfall) y que normalmente funciona en modo secuencial (sequential-pay): el capital y los intereses van al tramo más senior hasta dejarlo satisfecho por completo, después al siguiente, y así hacia abajo. La capa más baja, el tramo equity o de primera pérdida, se queda con lo que sobreviva al recorrido. Los tramos subordinados no ven un dólar hasta que haya pasado suficiente efectivo por las capas que tienen encima.

Aquí vale la pena ir despacio, porque es donde encontré la mecánica real del asunto. La seguridad del tramo senior se define con dos números: su punto de adhesión (attachment point) y su punto de desprendimiento (detachment point). El punto de adhesión es el nivel de pérdidas acumuladas del paquete a partir del cual ese tramo empieza a recibir golpes. Todo lo que quede por debajo lo absorben los tramos de abajo. Así, si un tramo triple-B-minus está en el fondo de la estructura, su punto de adhesión puede estar cerca de cero y puede desaparecer por completo apenas las pérdidas del paquete lleguen a un umbral sorprendentemente bajo.

Puesto como una relación simple, la pérdida que absorbe un tramo es apenas la porción de la pérdida total del paquete que cae dentro de su propia banda:

Pérdida del tramo = min( max( L – A, 0 ), D – A )

donde L es la pérdida acumulada del paquete, A el punto de adhesión del tramo y D su punto de desprendimiento. Por debajo de A el tramo no pierde nada, porque las capas de abajo siguen absorbiendo. Por encima de D ya quedó liquidado y las pérdidas siguientes trepan al tramo de arriba. Un tramo senior con un punto de adhesión de, digamos, 7 por ciento recibe su primer dólar de pérdida solo cuando ya se agotó toda la estructura que tiene debajo, piso por piso. Esa distancia entre cero y A es la subordinación, y es lo único que separa una calificación AAA de los préstamos de verdad.

Las cifras reales dan que pensar. En los bonos subprime de mediados de los 2000, el tramo triple-B-minus, el piso calificado más bajo del edificio, solía estar escrito para valer cero apenas las pérdidas del paquete llegaran a un 7 por ciento (las cifras de esta sección salen de The Big Short, de Lewis). No 30 por ciento. Siete. Y para finales de 2005, con los precios de la vivienda todavía subiendo, las tasas de incumplimiento ya rondaban el 4 por ciento. Toda la porción de grado de inversión de la torre se sostenía sobre la idea de que las pérdidas acumuladas nunca se saldrían de una franja muy angosta. El triple-A de arriba no era seguro porque los préstamos fueran buenos. Era seguro porque tenía unos pocos puntos porcentuales de subordinación debajo, y porque todos se pusieron de acuerdo en tratar la pérdida capaz de comerse esa subordinación como algo remoto.

Para mí, eso es lo primero que hay que dejar asentado. La subordinación convierte la calidad de los préstamos en una pregunta sobre la forma de la distribución de pérdidas. La calificación no es un veredicto sobre los prestatarios. Es una apuesta sobre hasta dónde pueden llegar las pérdidas.

El Problema del Sótano: los Tramos que Nadie Quería

Todo esto funciona de maravilla mientras haya alguien dispuesto a comprar los pisos de abajo. Y por un buen tiempo lo hubo.

Pero fíjate en lo que produce la torre. De un bono armado enteramente con préstamos subprime sale apenas una franja delgada calificada triple-B, el último piso que todavía conserva una calificación. Los tramos senior se colocaban sin esfuerzo, porque papel AAA lo quiere todo el mundo. El problema era esa franja de abajo: la rebanada calificada más riesgosa, difícil de mover, y cada bono hipotecario de Wall Street escupía otra igualita. La calle se estaba llenando de sótanos que nadie quería habitar.

Así que la pregunta que queda flotando en la mitad de esta historia es sencilla: ¿qué haces con todos esos pisos bajos que nadie quiere?

La respuesta es la pieza de ingeniería que convirtió un problema grande de crédito estadounidense en un problema global.

CDOs y Tramos: el Arbitraje Escondido en la Matemática

La jugada es así. Juntas cien de esos tramos triple-B que nadie quería, cada uno proveniente de un bono hipotecario distinto, los metes en un vehículo de propósito especial (special-purpose vehicle) y los usas como colateral para levantar una torre completamente nueva. Después cortas esa torre igual que antes: senior, mezzanine, equity. Y cuando las calificadoras terminaban su trabajo, cerca del 80 por ciento de esa torre nueva, hecha con puras rebanadas triple-B, salía calificada triple-A.

Esa estructura era la obligación de deuda colateralizada (collateralized debt obligation), o CDO. Lewis la describe sin anestesia: en su relato, era una máquina que convertía plomo en oro.

Vale la pena frenar un momento para ver de dónde sale supuestamente el oro, porque debajo hay una afirmación matemática real y no es descabellada de entrada. El razonamiento es este. Un tramo triple-B suelto es riesgoso, sí. Pero si juntas cien de bonos distintos, de regiones distintas, de originadores distintos, entonces, según el modelo, no van a fallar todos al mismo tiempo. Algunos incumplen, la mayoría no, y al montar una nueva estructura de subordinación encima del paquete puedes tallar un derecho senior que solo sufre si falla una fracción improbablemente grande de los cien. Ese derecho senior, concluye el modelo, se merece un triple-A.

Todo cuelga de un solo dato: la correlación de incumplimiento (default correlation) entre los tramos subyacentes. Y ese es el número que, calladito, hizo todo el trabajo.

La correlación va de cero, cuando los tramos incumplen de manera independiente entre sí, a uno, cuando se mueven al unísono. La matemática de agrupar es implacable con este parámetro. Para un paquete de n exposiciones parecidas, cada una con volatilidad de pérdida σ, la volatilidad de la pérdida agrupada no baja a cero por más exposiciones que sumes. Converge hacia:

σ_pool ≈ σ · √ρ

donde σ_pool es la volatilidad de la pérdida agrupada, σ la volatilidad de pérdida de cualquier exposición individual y ρ la correlación promedio por pares entre ellas. Léela con calma, porque ahí está toda la historia. Si ρ anda cerca de cero, la volatilidad agrupada se encoge a medida que el paquete crece, los incumplimientos independientes se compensan entre sí, y de piezas riesgosas sí se puede tallar un derecho senior genuinamente seguro. Eso es diversificación de manual, y es real. Pero si ρ anda cerca de uno, la raíz cuadrada de uno es uno, y agrupar no quita absolutamente nada. Cien tramos triple-B perfectamente correlacionados se comportan igual que un solo tramo triple-B gigante. Partir ese paquete en derechos senior y junior no es más que ponerle etiquetas nuevas a lo mismo, porque el golpe que le pega a uno les pega a todos a la vez.

Así que la calificación de grado de inversión de un CDO subprime se sostenía entera sobre la idea de que la correlación era baja. ¿Qué tan baja? Según Lewis, Moody’s y S&P estimaron que los paquetes de bonos triple-B tenían una correlación de alrededor del 30 por ciento. Ese número no se observó en ningún lado. Lo produjo un modelo, la cópula gaussiana (Gaussian copula), que comprimía la dependencia enmarañada entre miles de préstamos en un único parámetro de correlación, y que se calibraba con spreads de credit default swaps de una ventana corta y tranquila, no con una historia larga de incumplimientos hipotecarios. Una ecuación elegante que casi no se apoyaba en datos relevantes.

La correlación verdadera no era del 30 por ciento. En palabras de Lewis, cuando uno colapsaba colapsaban todos, porque a todos los movían las mismas fuerzas económicas de fondo. Cada uno de esos cien tramos era el mismo producto: hipotecas subprime, originadas en el mismo puñado de años, bajo los mismos estándares en caída, valuadas sobre la misma creencia nacional de que los precios de la vivienda no caen todos juntos. En una caída de alcance nacional la correlación real estaba cerca de uno, y con la correlación en uno el edificio de miles de millones de dólares se desploma y vuelve a ser lo que siempre fue: un montón enorme y sin diversificar de los peores préstamos de Estados Unidos.

Ese único parámetro, imposible de observar, modelado como bajo y en realidad cercano a uno, es para mí el eje sobre el que gira toda la crisis. En la Parte 5 es donde ese eje se mueve.

Vale la pena cerrar la aritmética, porque explica por qué alguien se tomaba la molestia. El colateral del CDO, esos tramos triple-B, pagaba un cupón alto justamente por riesgoso. Las notas que el CDO emitía, en su mayoría triple-A una vez que el modelo las bendecía, pagaban un cupón mucho más bajo porque se veían seguras. El estructurador (arranger) se quedaba con la diferencia:

Ganancia del estructurador ≈ (rendimiento del colateral BBB) − (cupón ponderado pagado a los inversionistas del CDO) − (comisiones)

Ese spread era dinero contante y sonante, y existía únicamente porque el mercado aceptaba la transformación de calificaciones. Conviertes colateral riesgoso en notas mayormente seguras y te ganas la diferencia entre lo que paga el riesgo y lo que cuesta la seguridad, sobre miles de millones de dólares en papel, una y otra vez. El supuesto de correlación no era un detalle académico. Era el insumo que fabricaba el arbitraje.

Dónde Estaba Realmente el Riesgo: Equity, Exceso de Spread y Apalancamiento

Falta una pieza que conviene dejar explícita, porque explica quién estaba realmente expuesto. El tramo equity del fondo, normalmente sin calificar, no estaba ahí por caridad. Se ganaba lo que sobreviviera al recorrido completo por la cascada, un residual que la estructura llama exceso de spread (excess spread):

Exceso de spread = (rendimiento del colateral) − (cupón ponderado a los tramos calificados) − (comisiones) − (pérdidas realizadas)

Mientras el colateral rindiera y las pérdidas realizadas se mantuvieran cerca de cero, ese residual podía dejar retornos de alrededor del quince por ciento sobre una tajada muy delgada de capital. Pero mira el último término. Las pérdidas realizadas restan directo, y le pegan primero y completas a la capa equity antes de tocar a nadie más arriba. Como esa tajada era tan delgada frente al paquete que sostenía, bastaba un alza pequeña en la tasa de pérdida para llevar el residual de un número sano a menos de cero. El tenedor del equity estaba, en los hechos, vendiendo un seguro contra el mismo evento de correlación que los inversionistas senior habían dado por descartado, y lo vendía con un apalancamiento enorme sobre el supuesto de pérdida. Con las pérdidas modeladas como bajas e independientes, parecía una posición inteligente de alto rendimiento. En realidad era una apuesta muy apalancada a que la cola de la distribución nunca iba a llegar.

Las Calificadoras que lo Bendijeron

Nada de esto era posible sin un sello de aprobación, y ese sello lo ponían Moody’s y Standard & Poor’s. Esta es la parte de la que más me cuesta apartar la mirada, porque la falla no tenía nada de sutil.

Dos detalles cuentan casi toda la película. El primero es quién hacía la matemática. Según Lewis, las calificadoras no tenían realmente un modelo propio para estos CDOs. Los bancos les mandaban el suyo y les preguntaban, en esencia, cómo se veía. O sea que la parte que se beneficiaba de una calificación alta era la que aportaba la herramienta con la que se producía esa calificación, y encima la calificadora le cobraba una comisión por cada operación a esa misma parte. El emisor paga por su propia nota. Difícil imaginar un conflicto de interés más limpio.

El segundo detalle es qué miraban. No revisaban préstamos uno por uno. Evaluaban las características promedio del paquete, sobre todo el puntaje FICO promedio. Suena a tecnicismo, pero ahí se abrió una puerta que rompió el supuesto de correlación por el otro lado. Un empaquetador que supiera que el modelo solo leía el promedio podía armar un paquete tipo barra (barbell), mitad puntajes muy altos y mitad muy bajos, que diera justo en el promedio objetivo mientras cargaba la estructura con exactamente los prestatarios más propensos a incumplir juntos. La calificación medía una media. El riesgo vivía en la varianza y en la correlación. La brecha entre lo que el modelo puntuaba y lo que el paquete realmente traía adentro era, literalmente, el negocio.

Lo que me llama la atención es que nada de esto necesitaba un villano con un plan maestro. Bastaba con un corredor al que le pagaban por volumen, un prestamista al que le pagaban por volumen, un banco al que le pagaban por armar bonos y una calificadora a la que le pagaban por operación para bendecirlos. Cada uno optimizando un incentivo estrecho, ninguno cargando el riesgo, y todos parados sobre un solo número de correlación que nadie tenía motivos para cuestionar en voz alta.

Hacia Dónde Va la Historia

Para mediados de los 2000 la máquina tenía un apetito voraz. Necesitaba más tramos triple-B para alimentar CDOs de los que el mercado hipotecario alcanzaba a originar, incluso con los estándares ya por el piso. Ese desajuste, más demanda de riesgo subprime que préstamos subprime disponibles, es lo que prepara el terreno para lo que viene.

Porque si los préstamos no existen en cantidad suficiente, la ingeniería va a fabricar la exposición de manera sintética, sin propietario y sin hipoteca real de por medio. La herramienta que lo hizo posible fue el credit default swap, y la disposición a suscribir ese seguro a una escala enorme terminó concentrada, improbablemente, en una sola aseguradora. Esa es la Parte 4, donde entran los derivados de crédito y AIG.

Y debajo de todo sigue el mismo parámetro que acabamos de aislar: el supuesto de que las pérdidas se mantendrían bajas y no llegarían todas juntas. La Parte 5 es donde ese supuesto se topa con un mercado de vivienda nacional en caída, los estándares de originación ceden y la correlación que todos modelaron como baja resulta estar pegada a uno.

Por ahora, lo que yo me llevo es la figura que acabamos de armar. La torre se cortó de modo que la seguridad de arriba se fabricaba con el riesgo de abajo, y el ancho de esa seguridad se reducía a un puñado de puntos porcentuales de subordinación. El riesgo que nadie quería se juntó y se reconstruyó en una segunda torre que era mayormente triple-A solo si aceptabas un número de correlación que nadie podía observar. Y toda la estructura la calificaron agencias pagadas por la misma gente cuyos bonos estaban calificando. No hacía falta que nadie fuera malvado. Los incentivos, y un supuesto muy conveniente, hicieron el trabajo.

Fuentes y Lecturas Recomendadas

Esta serie se apoya en dos obras que, leídas juntas, cuentan el lado humano de la crisis de 2008. Si quieres el relato completo, ve a los originales:

Lewis, Michael. The Big Short: Inside the Doomsday Machine. W. W. Norton, 2010.

Sorkin, Andrew Ross. Too Big to Fail. Viking, 2009.